Qual è il prezzo più importante nell’economia globale? Il prezzo del petrolio? Il prezzo dei semiconduttori? Il prezzo di un Big Mac? Più importante di tutti questi è il prezzo del denaro. Per oltre tre decenni è stato in diminuzione. Ora sta salendo. Se chiedi alla maggior parte delle persone come si determina il prezzo del denaro, ti diranno che sono le banche centrali a stabilirlo. È vero, per quanto riguarda il controllo diretto dei tassi di interesse negli Stati Uniti, la Federal Reserve ha l’ultima parola. Ma c’è una logica più profonda in gioco. Fondamentalmente, il prezzo del denaro, come il prezzo di qualsiasi altra cosa, riflette l’equilibrio tra domanda e offerta. Un aumento dell’offerta di risparmi fa diminuire i tassi di interesse, mentre una maggiore domanda di investimenti li fa aumentare.
Per gli appassionati di economia, il prezzo del denaro che bilancia il risparmio e gli investimenti mantenendo stabile l’inflazione ha un altro nome: il “tasso naturale di interesse”. Per capire perché questo concetto sia centrale per la formulazione delle politiche, immaginate cosa succederebbe se la Federal Reserve stabilisse i costi di prestito ben al di sotto del tasso naturale. Con denaro troppo economico, ci sarebbe troppo investimento, non abbastanza risparmio, e l’economia si surriscalderebbe, con conseguente inflazione in aumento. Invertendo la situazione, se la Federal Reserve stabilisse i costi di prestito al di sopra del tasso naturale, ci sarebbe troppo risparmio, non abbastanza investimento, e l’economia si raffredderebbe, con conseguente aumento della disoccupazione.
Per più di tre decenni, i costi di prestito negli Stati Uniti stavano diminuendo. Secondo le nostre stime, e adeguando per l’inflazione, il tasso naturale di interesse per i titoli di Stato del governo degli Stati Uniti a 10 anni è sceso da poco più del 5% nel 1980 a poco meno del 2% nell’ultimo decennio.
Per scoprire cosa ha determinato il calo dei tassi di interesse e per prevedere dove potrebbe andare il tasso naturale in futuro, abbiamo costruito un modello dei principali fattori che guidano l’offerta di risparmio e la domanda di investimento. Il nostro dataset copre mezzo secolo e 12 economie avanzate profondamente intrecciate nel sistema finanziario globale. I risultati mostrano che una delle ragioni più importanti del calo del tasso naturale è stata la crescita più debole. Negli anni ’60 e ’70, una forza lavoro in crescita e rapidi guadagni di produttività significavano una crescita media annua del prodotto interno lordo vicina al 4%. Una crescita forte creava un potente incentivo all’investimento, sollevando il prezzo del denaro.
Negli anni 2000 questi driver stavano esaurendosi. Dopo la crisi finanziaria globale del 2007-08, la crescita media annua del PIL è scesa a circa il 2%. Un’economia più lenta significava una minore attrattiva nell’investire per il futuro, trascinando al ribasso il prezzo del denaro.
Le dinamiche demografiche hanno contribuito in un altro modo. Dagli anni ’80 in poi, quando la generazione del baby boom ha iniziato a mettere da parte più denaro per il pensionamento, l’offerta di risparmio è aumentata, esercitando ulteriore pressione al ribasso sul tasso naturale.
Altri fattori hanno contribuito. Sul lato del risparmio, l’economia cinese cresceva rapidamente, risparmiando molto e dirottando quei risparmi in titoli di Stato del governo degli Stati Uniti. Negli Stati Uniti, l’ineguaglianza dei redditi è aumentata: gli alti redditi mettono via una quota maggiore del loro reddito, aumentando ulteriormente l’offerta di risparmio.
Sul lato degli investimenti, i computer sono diventati più economici e potenti, il che significa che le aziende non dovevano spendere così tanto nell’aggiornare la loro tecnologia, riducendo la domanda di investimenti e trascinando il tasso naturale al ribasso.
Per l’economia statunitense, il calo del prezzo del denaro ha avuto conseguenze profonde. I costi di prestito a buon mercato hanno permesso alle famiglie di accollarsi mutui più grandi. All’inizio degli anni 2000, molte di esse hanno assunto obbligazioni superiori alle proprie possibilità. Ci sono state molte ragioni dietro il crollo dei mutui subprime e la crisi finanziaria globale; i costi di prestito più bassi erano uno di essi.
E denaro più economico ha significato che anche se il debito federale degli Stati Uniti è aumentato di quasi tre volte, passando dal 33% del PIL all’inizio del secolo a quasi il 100% oggi, il costo del servizio del debito è rimasto basso, consentendo al governo di continuare a spendere per l’istruzione, le infrastrutture e l’esercito.
Per la Federal Reserve, un tasso naturale più basso significava meno spazio per abbassare i tassi durante le recessioni, portando a molte preoccupazioni sulla ridotta potenza della politica monetaria.
Tutto questo sta cambiando. Alcune delle forze che hanno spinto al ribasso il prezzo del denaro stanno invertendo la tendenza. E altri vettori stanno entrando in gioco.
Le dinamiche demografiche stanno cambiando. La generazione del baby boom che ha contribuito a far diminuire i costi di prestito sta uscendo dal mondo del lavoro, risultando in una minore offerta di risparmio. I rapporti sempre più incrinati tra Washington e Pechino, e il riequilibrio dell’economia cinese, significano che il flusso di risparmi cinesi attraverso il Pacifico verso i titoli di Stato statunitensi è giunto al termine.
Il debito statunitense è aumentato durante la crisi finanziaria globale che ha colpito l’economia e nuovamente durante la pandemia di coronavirus. Questi episodi hanno aumentato la concorrenza per i risparmi, e il governo ha mantenuto i rubinetti aperti con l’Inflation Reduction Act. L’incremento del debito sta già creando pressione al rialzo sui costi di prestito a lungo termine.
Di quanto aumenterà il tasso naturale? Il nostro modello prevede un aumento di circa un punto percentuale da un minimo del 1,7% a metà degli anni 2010 al 2,7% entro il 2050. In termini nominali, ciò significa che i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni potrebbero stabilizzarsi tra il 4,5% e il 5%. E i rischi si orientano verso costi di prestito ancora più alti di quanto suggerisca il nostro scenario base.
Se il governo non mette ordine nelle sue finanze, i deficit fiscali rimarranno ampi. La lotta contro il cambiamento climatico richiederà enormi investimenti. BloombergNEF stima che mettere in forma la rete energetica per raggiungere le emissioni nette zero di carbonio costerà 30 trilioni di dollari. E progressi nell’intelligenza artificiale e in altre tecnologie potrebbero ancora aumentare la produttività, portando a una crescita del trend più veloce.
L’alto indebitamento del governo, la maggiore spesa per combattere il cambiamento climatico e una crescita più rapida spingerebbero tutti al rialzo il tasso naturale. Secondo le nostre stime, l’impatto combinato porterebbe il tasso naturale al 4%, traducendosi in un rendimento nominale dei titoli di Stato decennali di circa il 6%.
Anche nella nostra proiezione di base, il passaggio da un tasso naturale in diminuzione a un tasso in aumento avrà conseguenze profonde sull’economia e sul sistema finanziario degli Stati Uniti. Fin dai primi anni ’80, i prezzi delle case negli Stati Uniti sono saliti alle stelle, con la diminuzione dei tassi di interesse come fattore contributivo principale. Con i costi di prestito destinati a salire leggermente, quel processo potrebbe giungere al termine. C’è una storia simile nei mercati azionari. Dai primi anni ’80, l’S&P 500 è schizzato verso l’alto, alimentato in parte dai tassi più bassi. Con i costi di prestito in aumento, quell’impulso per valutazioni patrimoniali sempre crescenti sarà tolto.
Il più grande perdente, però, sarà probabilmente il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti. Anche se il debito non aumentasse ulteriormente rispetto alla dimensione dell’economia, i costi di prestito più elevati dovrebbero aggiungere il 2% del PIL ai pagamenti del debito entro il 2030. Se fosse stato il caso l’anno scorso, il Tesoro avrebbe pagato agli obbligazionisti un extra di 550 miliardi di dollari, che è più di 10 volte l’importo dell’assistenza alla sicurezza che gli Stati Uniti hanno canalizzato finora all’Ucraina.
Naturalmente, tassi più elevati creano vincitori oltre che perdenti. I risparmiatori con i loro soldi sui conti bancari otterranno rendimenti più alti, e coloro che investono in obbligazioni otterranno un tasso di rendimento migliore. E un tasso naturale più alto significherebbe anche che, quando si verificano le recessioni, ci sarà un po’ più spazio nella curva dei rendimenti per consentire alla Fed di ridurre i costi di prestito e stimolare la crescita, ripristinando parte della potenza persa della politica monetaria. Dopo anni di tassi in calo, però, gli Stati Uniti, e il mondo, devono prepararsi a una inversione di tendenza. Per tutti, dai proprietari di case agli investitori azionari 401(k) al Tesoro degli Stati Uniti, sarà una transizione dolorosa.
